（1）1989-2000 年处稳定增进期，在此时候 Loreal 全体市值的稳定增加主要情由于 功绩的稳固增进，赢利于全体胜利的收购和品牌扶植。1989-2000 财年，欧莱雅整体营业 收入从 41.4 亿欧元增进至 126.7 亿欧元，CAGR 10.7%；归属净利润从 2.8 亿欧元增长至 9.7 亿欧元，CAGR 12.1%。1989.5-2000.12 时间 P/E 中枢 27x，P/S 主旨 1.6x，PEG 中 枢 2.0x，市值 CAGR 30.3%，跑赢同期 CAC 40 指数（CAGR 12.8%）。 品牌收购上，1988 财年前 Loreal 集团已完成了对兰蔻、卡尼尔、碧欧泉、薇姿等品 牌的收购，1989-1994 财年间集体收购了美国高端护肤品牌赫莲娜和药妆品牌理肤泉。 1996 年收购美国美宝莲品牌奠定了在美国美妆行业的龙头因素。2000 年进程收购科颜氏 品牌进一步打开美国护肤品市场。

　　环球化构造上，时任 CEO 林赛·欧文中增加环球化策略，经历收购品牌和胜利整关， Loreal 整体由一个法国公司成为一流的国际化企业。Loreal 集体在欧洲除外的区域收入 占比从 1989 年的 10%隆盛到 2000 年的亲切 50%，同时将眼光放在了高潜力的亚太地 区。 渠路机关上，1999 年 Loreal 整体旗下兰蔻品牌超前结构了电商渠道，在美国维持了 兰蔻品牌官网，渠途笼罩商超零售、百货专柜、药店、美发沙龙、观光零售、品牌零售和 电子商务。

　　（2）2001-2008 财年处波动期，大伙事迹增速放缓，估值水平调整。2001-2008 财 年，集团营业收入从 137.4 亿欧元促进至 175.4 亿欧元，CAGR 3.6%；归属净利润从 12.9亿欧元促进至 19.5 亿欧元，CAGR 6.1%。2001.1-2008.12 期间 P/E 核心 24x，P/S 主题 3.1x，PEG 中心 0.1x，市值 CAGR -6.9%，跑赢同期 CAC 40 指数（CAGR -8.4%）。 外部情形上，受 21 世纪初互联网泡沫分裂及 2008 年金融危险的劝化，集体的 P/E 和 P/S 秤谌在颠簸中下滑。同时，2001 年 911 事变带来举世航旅下滑，形成旅行零售渠 路收入的降下，2003 年 SARS 的发作和美伊交战导致 Loreal 全体收入增长放缓，美元兑 欧元汇率的下滑也给账面收入和残余秤谌带来负面劝化。Loreal 大众在此时间逆势布局， 为后续的速快促进奠定根基。

　　品牌收购上，1）集体踊跃机关亚洲等新兴阛阓，2002 年收购了日本的植村秀品牌， 2003 年和 2004 年收购了中原的小看护品牌和羽西品牌；2）在活性装扮品做事部，2005 年 Loreal 整体收购美国抗氧化抗衰老领域的先驱品牌筑丽可，2004-2008 年，活性化装 品作事部收入从 8.4 亿元增加至 12.9 亿元，CAGR11.3%（跑赢整体大伙 5.2%），占比从 6.3%降低至 7.9%；3）2008 年 Loreal 整体收购了高端美妆品牌圣罗兰，进一步布局高端 美妆阛阓。 举世化组织上，除了守护在欧洲和美国的龙头身分，集团在新兴阛阓博得了快速促进， 收入占比垂垂普及。2008 年团体交易遍布五大洲，西欧收入占比 45.1%，北美占比 22.9%， 亚洲占比 11.3%，东欧占比 8.4%，拉丁美洲占比 7%，非洲、中东区域占比 5.3%。

　　（3）2009-2022 财年处陆续上涨期，Loreal 整体的市值促进再次暴露戴维斯双击， 事迹和估值水平齐升。2009-2022 财年，集团交易收入从 174.7 亿欧元增长至 382.6 亿欧 元，CAGR 6.2%；归属净利润从 17.9 亿欧元增加至 57.1 亿欧元，CAGR 9.5%。 2009.1-2023.2 岁月 P/E 核心 28x，P/S 中心 3.7x，PEG 中枢 2.7x，市值 CAGR 13.9%， 跑赢同期 CAC 40 指数（CAGR 6.5%）。 品牌收购上，Loreal 整体不绝开掘各个细分周围具有政策发扬理由的品牌。2016 年 收购了法国小众香水品牌欧珑，同年收购了以“技术创新”为出发点的美国美妆护肤品牌 IT Cosmetics，符合大众重视具有更始科技含量的产品线 年收购了平价 成就性个护品牌 CeraVe，加强了活性打扮品职责部提升化全球计谋。2018 年收购了韩国 平价彩妆品牌 3CE，其天然的外交电商属性救援民众美妆事务部持续建立新鲜感。

　　全球化机关上，遵命 Euromonitor 数据库，2021 年 L’oreal 整体在举世彩妆商场份额 为 21.0%，全球护肤品商场份额为 12.5%，稳居全球美妆护肤龙头名望。从收入传播上看， 欧莱雅在欧美和北亚市集构造平均，同时积极拓展新兴阛阓，2022 年欧洲收入占比 29.9%， 北亚收入占比 29.6%，北美收入占比 26.6%。 渠道结构上，团体大伙电子商务收入占比逐年抬高，从 2014 年的 3.4%降低至 2022 年的 28%。同时，遵循区别品类和区域的消失者需要投机取巧和紧跟趋势。

　　（1）1995-2000 财年处稳固促进期，市值的不变促进严重来自此岁月告捷的品牌收 购和稳固的功绩增进。1995-2000 财年雅诗兰黛团体业务收入从 29.0 亿美元增进至 43.7 亿美元，CAGR 8.5%；归属净利润从 0.96 亿美元促进至 2.9 亿美元，CAGR 24.8%。 1995.6-2000.6 光阴 P/E 核心 36x，P/S 重心 1.8x，PEG 焦点 1.8x，市值 CAGR 23.5%， 跑赢同期圭表普尔 500 指数（CAGR 21.7%）。 品牌矩阵上，在上市前 ESTEE LAUDER 大伙旗下的品牌以自行孵化为主，包括主品 牌雅诗兰黛，以及倩碧、悦木之源、aramis 和 LAB SERIES。在 1995-2000 财年岁月集 团品牌矩阵的扩充以收购为主，在此时间收购了 LAMER、BOBBI BROWN、AVEDA、 MAC 和祖马龙。在品类上落成护肤、彩妆、香水、头发洗护的全掩盖，前瞻性地机关了 男士香水、护肤，科学护肤、天然植物材料护肤等细分赛路，在代价带上也完工了从大众 品牌、高端品牌至超高端品牌的笼罩。

　　产品结构上，集团旗下的品牌经历身分研发、概念立异、爆品跳级等措施机关产品版 图。1）研发前沿身分，践行“大单品战术”。雅诗兰黛品牌大单品“小棕瓶”于 1982 年首次推出，胜利打造明星级建护精彩产品，身分创新应用了二裂酵母提取物和通后质酸， 容器更始愚弄了滴管剂型。2）引领护肤概念，重淀品牌心智。1968 年倩碧出手推出护肤 三部曲概思：洗面皂-洁肤水-黄油，打造科学护肤的光景。3）爆品升级换代，夯实护城河。 雅诗兰黛周旋向已有大单品注入更前沿的技艺和概想。 渠路结构上，1）聚焦高端渠路。高端百货公司、专业零售商、高级的香水店和药店、 以及游览免税零售商铺与全体旗下高档品牌娶妻。2）单独站市廛打造品牌局面。悦木之 源率先进程单独站店铺打造和品牌植物材料本性相娶妻的店面摆设。3）收购品牌拓展渠 路。比方 1998 财年公司颠末收购 Aveda 拓展了沙龙渠途。4）组织线 月初阶进程麇集出卖倩碧温和木之源的产品。

　　（2）2001-2009 财年处颠簸期，群众功绩增快放缓，阛阓情感震动。2001-2009 财 年团体营业收入从 46.7 亿美元增加至 73.3 亿美元，CAGR 5.1%；归属净利润从 2.8 亿美 元下滑至 2.2 亿美元，CAGR -2.8%。2000.7-2009.6 时期 P/E 中心 25x，P/S 主题 1.4x， PEG 重心 1.4x，市值 CAGR -6.5%，跑输同期规范普尔 500 指数（CAGR -5.0%）。 外部环境上，阛阓热情的震荡紧张受到互联网泡沫决裂及金融危机的传染。同时，公 司的收入和利润增疾放缓，2001 年 911 事情带来环球航旅下滑，导致 2002 财年群众旅行 零售渠途收入着陆 13%。2009 年举世经济的不不变给行业和公司业绩均带来压力。

　　品牌矩阵上，集团圆焦于剩余性更好的品牌，2004 年销售了彩妆品牌 Jane，2006 年 出卖了彩妆品牌 Stila，2007 年售卖了皮肤科大夫品牌 Rodan+Fields。机关高端品牌，2003 年收购了主打植物芳疗的法国高端护肤品牌 Darphin，2005 年缔结了创办和分销 Tom Ford 香水和美容产品的应承同意，2006 年收购纽约高端美发护发品牌 Bumble and bumble。 举世化构造上，干休 2009 财年大众大众在 40 多个国家有全资营业，贩卖搜集笼罩全 球 140 多个国家和区域，有横跨 3 万个出卖点。从收入增快上看，欧洲、中东和非洲收入 CAGR 8.7%，亚太地域的收入增速 CAGR 8.5%，高于美洲收入增疾 CAGR 2.6%。从收 入占比上看，整体在美洲收入的占比由 60.9%着陆至 46.7%，欧洲、中东和非洲收入占比 由 25.9%抬高至 35.6%，亚太区域收入占比由 13.2%升高至 17.7%。

　　品牌收购上，集团先河构造年轻化品牌。2010 年收购洛杉矶源自照相棚的单独彩妆 品牌 Smashbox，2016 年收购以丰盛色彩和特殊特性著称的彩妆品牌 Too Faced。开掘细 分范畴品牌，2014 年收购高端寂寞香水品牌 Le Labo，2015 年收购好莱坞专业面膜品牌 GLAMGLOW，2016 年收购小众香氛品牌 Kilian，2019 年收购韩国药妆品牌 Dr Jart+。 环球化组织上，阻滞 2022 财年整体在 50 多个国家有全资业务，出售密集弥漫环球 150 多个国家和区域。2010-2022 财年全体在美洲收入的占比由 44%下降至 26%，欧洲、 中东和非洲收入占比由 37%提升至 43%，亚太地域收入占比由 19%降低至 31%。

　　（1）1993-2006 财年处低迷物色期，日本经济一连低迷，公司僵持一定韧性。 1993-2006 财年资生堂团体营业收入从 5615 亿日元增进至 6710 亿日元，CAGR 1.4%；归属净利润从 133 亿日元增进至 142 亿日元，CAGR 0.5%。1993.3-2006.3 时间 P/E 中 枢 32x，P/S 主题 0.9x，市值 CAGR 5.4%，跑赢同期日经 225 指数（CAGR -0.7%）。 举世化构造上，在此时候日本经济不断低迷，美妆产品消失较低迷，团体动手拓展海 外营业。1990—2010 年日本经济陷入永恒低迷，被称为“遗失的二十年”。集团起初经由 拓展外洋市集扞卫增长。1994 年整体在中原推出欧珀莱品牌，2006 年在中原推出悠莱品 牌，同时 2000 年经过收购彩妆品牌 Nars 进军美国商场。

　　品牌矩阵上，资生堂整体在隆盛前期旗下的品牌以在日本自行孵化为主，包罗主品牌 资生堂、以及 CPB、Elixir、IPSA、安耐晒等。在 1993-2006 财年期间整体在中国栽种了 欧珀莱和悠莱两个品牌，收购了彩妆品牌 Nars，同时推出超高端护肤品牌 The Ginza，在 品类上竣工护肤、彩妆、香水、个护的全覆盖，在价格带上完工了从公众品牌、高端品牌 至超高端品牌的掩盖。 渠路构造上，资生堂在线下针对区别品牌性格举办机关。打造超高端得意的 The Ginza 仅在日本东京银座总店、帝国酒店专卖店和机场专卖店贩卖；主打高端情景的主品牌资生 堂紧张在各大百货设专柜卖出；而安耐晒产品则要紧组织在日本各大药妆店、线下零售店 或便利店。

　　（2）2006-2014 财年团体处业绩承压期。2006-2014 财年团体营业收入从 6946 亿日 元增长至 7620 亿日元，CAGR 1.2%；归属净利润从 251 亿日元热潮至 261 亿日元，CAGR 0.5%。2006.4-2014.3 岁月 P/E 核心 31x，P/S 主题 1.0x，市值 CAGR -3.0%，跑输同期 日经 225 指数（CAGR -1.7%）。 外部情状上，商场感情的颠簸紧张受到金融危境的感染，同时叠加日本国内经济连续 疲软、外洋商场较量加剧等。品牌矩阵上，公司在此时候收购美国彩妆品牌 Laura Mercier， 但集体品牌矩阵拓展放缓，旗下节制非主旨品牌牵累全体赢余秤谌，品牌初显老化。产品 构造上，在新品推出和爆品打造上显露乏力。举世化布局上，大众劈头拓展东南亚市集并 进入俄罗斯，休歇 2014 年结构国家地域约 90 个。

　　（3）2014-2022 财年处转型重生期，获利于新社长鱼谷雅彦“VISION 2020”的战 略推行。2010-2022财年集团业务收入从7,777亿日元增长至10,674亿日元，CAGR 4.6%； 归属净利润从 337 亿日元增长至 342 亿美元，CAGR 0.2%。2014.4-2023.2 期间 P/E 中 枢 44x，P/S 核心 2.2x，市值 CAGR 15.0%，跑赢同期日经 225 指数（CAGR 7.5%）。 品牌矩阵上，公司执行品牌精简，聚焦核心品牌、构造细分商场。大众在 2014 年出 售美发品牌 Carita 和 Decleor，2021 年公司剥离旗下个护营业。2015 年公司推出针对高 龄女性品牌 PRIOR，同年收购法国高档香氛品牌芦丹氏。2016 年全体推出针对年轻女性 的品牌 WASO，同时经历洞察年轻消失者对于天然因素的寻觅，整体于 2019 年收购美国 护肤品牌醉象，2022 年在欧洲推出天然护肤品牌 Ulé。

　　品牌矩阵上，爱茉莉安好洋群众着沉培养本土品牌。1994-2000 年期间，集团连接培 育出兰芝、HERA、伊蒂之屋、雪花秀、悦诗风吟等重心品牌。产品布局上，大伙旗下品 牌扎根亚洲草本植物，比方悦诗风吟采用来自济州岛的绿茶，雪花秀聚焦人参等中草药配 方，1997 年推出经典单品润燥特殊。全球化布局上，全体劈头拓展亚洲其全部人国家和地区， 兰芝于 2003 年投入中国，雪花秀于 2004 年投入中原香港。

　　（2）2006.6-2015.12 大众处功绩发作期，获利于韩流在中国的饱起，集体旗下品牌 产品在中原售卖火爆。2006-2015 财年爱茉莉安详洋整体营业收入从 7,793 亿韩元促进至 56,612 亿韩元，CAGR 26.3%；归属净利润从 1,219 亿韩元增进至 2,390 亿日元，CAGR 8.2%。2006.6-2015.12 时代 P/E 主旨 16x，P/S 重心 0.7x，PEG 中枢 0.7x，市值 CAGR 17.4%，跑赢同期 KOSPI 指数（CAGR 4.8%）。 举世化构造上，2011 年发端大伙旗下主旨品牌雪花秀、伊蒂小屋、IOPE、悦诗风吟、 吕不断参加华夏商场。2011-2016 年爱茉莉平安洋在中国收入 CAGR 42%，收入占比从 6.2%进步至 16.3%。 产品营销上，整体依托韩流鼓起，在韩剧中植入产品打造爆款。2013 年韩剧《来自 星星的我》热播，IOPE 更始彩妆品类气垫粉底走红，2014 年单品贩卖额争执 6400 亿韩 元；2016 年韩剧《太阳的后世》热播，剧中女主人公使用的兰芝气垫 BB 霜和兰芝双色立 体唇膏也连忙成为爆款。

　　（3）2016.1-2023.2 全体处业绩承压期，华夏阛阓呈现下滑，欧美阛阓拓展前进缓慢。 2016-2022 财年集团交易收入从 66,976 亿韩元下滑至 44,950 亿韩元，CAGR -6.4%；归 属净利润从 3,153 亿韩元下滑至 622 亿日元，CAGR -23.7%。2016.1-2023.2 时刻 P/E 中 枢 52x，P/S 重点 1.0x，PEG 核心 3.0x，市值 CAGR -18.5%，跑输同期 KOSPI 指数（CAGR 3.9%）。 外部环境上，系列事故和华夏国货美妆企业崛起导致爱茉莉平和洋大众在中原营业受 回击较大。2016 年起头，群众拿手的韩剧植入带货式样以及韩团明星代言的方式受到冲 击，叠加某事情引发的华夏淹灭者对韩国企业的矛盾，2017 年韩国对华夏要塞美妆出口 额增快较 2016 年着陆 7.1pcts。同时，尾随中原市集本土美妆品牌的崛起，华夏美妆阛阓 角逐加剧，爱茉莉安静洋在华夏的生意承压。

　　与当地商场指数 P/E 估值比较，国际美妆龙头估值溢价了然，个中日韩龙头估值溢价 高于欧美龙头。在四大国际美妆龙头团体中，P/E 估值倍数主旨最高的是 Amore Pacific 整体，达 3.0，最低的是 ESTEE LAUDER 整体，为 1.4。

　　与当地阛阓指数 P/S 估值比较，国际美妆龙头估值溢价真切。在四大国际化美妆龙头 群众中，P/S 估值倍数中枢最高的是 L’oreal 集团，达 3.7，最低的是 Estee Lauder 大众， 为 1.3。

　　国际知名美妆龙头均据有 70 年以上汗青：欧莱雅大伙 1909 年由化学家欧仁·舒莱尔 建立，从美发产品逐渐发展成为环球龙头美妆团体，距今已有 114 年史籍。雅诗兰黛整体 1946 年由雅诗兰黛夫人修筑，距今已有 77 年史册。资生堂大众的前身是福原有信于 1872 年在东京银座建造的一家西式调理药房，于 1897 年改进地成立了以西洋药学厨房为基础 的血色蜜露扮装水，正式进军美妆范畴，距今已有 126 年的史乘。爱茉莉安闲洋大伙 1945 年由创建人徐成焕建设，距今已有 78 年历史。 美妆兼具出力和魂灵消失属性，灵魂消磨属性源于品牌价钱，而品牌价格离不开时期 的重淀。光阴的浸淀让团体始末研发普及产品力，经过孵化和收购一切品牌矩阵，积聚品 牌家当和代价。

　　国际驰名美妆龙头以集团化的格式留存，始末里面孵化、收并购、代庖或少数股权投 资的体例浮夸规模、拓展品类、巩固地位。终止 2021 年财报，欧莱雅全体旗下共有 35 个全球品牌；放弃 2021 年财报，雅诗兰黛集体旗下共有 31 个品牌；放手 2022 年 6 月官 网音信，资生堂群众旗下共有 30 个品牌；搁浅 2022 年 6 月官网消休，爱茉莉安乐洋团体 旗下共有 33 个品牌。

　　品牌收并购成功闭节在于选择精确的目的以及收并购后的整闭与栽植。以欧莱雅大众 收购史册为例，收购的品牌标的在大众中均占有战略途理：拓展品类、拓宽价钱带、进军 新市集、机关新渠途等。收购后全体会将品牌与大众实行整合，保留品牌原有特性的根柢 上，按照战术富强的供给实行业务的医治和重构，譬喻在收购美宝莲后夯实其彩妆品类的 优势，和旗下巴黎欧莱雅护肤品类的优势变成分别化昌隆。依附大伙在研发、营销、渠道 多方面的优势，可能助力收购的品牌速速增进。

　　稳定的研发列入是美妆大伙僵持产品竞赛力的第一步。国际美妆龙头群众凭借体量优 势，研发插足金额界限昭彰横跨于本土公司，欧莱雅全体更是遥遥赶过于行业，2021 年 研发参与达约 78亿元人民币。国际美妆龙头大伙研发插足占营业收入在 1.5%-3.2%之间， 占比相对褂讪。

　　齐备的研发编制为基石，经过“要素→配方→成果”阶梯打造产品力。国际美妆整体 有美满的研发体例，涵盖前沿的根柢研究，比如对皮肤衰老机理、人体感官的研究。美妆 产品研发征求了三个宗旨：资料（环节身分）、配方和工艺、产品-注册证，国际美妆龙头 大伙对产品材料机关较早，占据独家主旨专利因素，比方欧莱雅的专利抗衰要素“玻色因”， 雅诗兰黛集体的专利要素“二裂酵母”，资生堂的专利美白身分“4MSK（4-甲氧基水杨酸 钾盐）”，爱茉莉安适洋旗下雪花秀品牌的专利要素“Ginsenomics™传奇赋活精萃”等。

　　优质的配方不妨有效阐发产品收效。美妆配方蕴涵 7 大格局，优质的乳化系统让产品 样子更稳定的同时，可能杀青更好的肤感和增强接收。应用感官打扮形式或者历程着色剂 从感官上巩固产品成绩，例如填补了着色剂的倩碧“小黄油”从视觉上让泯灭者联想到滋 润感，修丽可淡绿色的“植萃从容筑护卓绝露”从视觉上让淹灭者体验到植物天然感。

　　引领产品理思，抢占消费者心智。国际美妆全体在产品端兴办早先，比如 1897 年资 生堂推出全国上首瓶打扮水红色蜜露；1968 年倩碧初阶推出护肤三部曲：洗面皂-洁肤水黄油，引领科学护肤的理思；1982 年雅诗兰黛推出护肤界首款明星级出众“小棕瓶”，成 分更始运用了二裂酵母提取物和透明质酸，容器立异运用了滴管剂型；2002 年兰芝推出 举世首款涂抹式安放面膜，打造“涂抹后酣睡”护肤新场景；2008 年 IPOE 推出环球首款 气垫粉底产品 Air Cushion，易上妆和便携的本性在底妆界掀起风潮。

　　经典大单品的常青缘自于陆续的迭代跳级，挖深产品护城河。单一产品有必然的生命 周期，国际美妆龙头集体的经典大单品仰赖消费者黏性和与时俱进的产品升级，络续昌盛 新生气。比如雅诗兰黛旗下经典单品“小棕瓶”从 1982 年推出至今已厘革至第七代，兰 芝旗下心智产品睡觉面膜从 2002 年推出至今已改革至第五代，资生堂旗下大单品“红腰 子”从 2014 年推出至今已厘革至第三代，兰蔻旗下明星产品“小黑瓶”2009 年推出至今 更新至第二代。

　　多品类、多品牌、多价格带品牌矩阵。美妆产品为典型的可选泯灭品，差别人群和场 景均有差异的需要，且各品牌均有一定的人命周期和规模天花板。多赛路、多品牌、多品 类的构造是完成跨周期生长、全体化、环球化的必经之途。纵观国际美妆群众龙头，品类 涵盖了护肤、彩妆、香水、个护，每一品类各代价带均有掩盖。

　　多品类全价值带包围能有效笼罩举世最广的人群，均衡各细分市场发财。原委美妆个 护各细分行业和各价值带产品历年出卖额增速可见，2015 年起各品类和各价钱带卖出额 增快大白解析加剧的态势。以 2020 年全球新冠疫情发生后为例，从品类上看，彩妆和香 氛品类受到较大妨碍，护肤、头发和身材照管行业显现较好的韧性；从价钱带上看，高端 和超高端消失吐露疲软，群众美妆个护受沾染较小。

　　多品牌矩阵可有效对冲单一品牌波动告急，助力大伙稳步郁勃。进程梳理四大国际美 妆龙头旗下品牌近 10 年销售额增快可见，没有单一品牌大概 10 年均稳定达成正增长，多 品牌之间恐怕阐发互补效应，熨平大伙团体事迹震动。以雅诗兰黛集体为例，当主品牌雅 诗兰黛、倩碧和 MAC 增进表示乏力时，2013-2016 年公司彩妆品牌 Too Faced、Smashbox 和药妆品牌 Dr Jart+为群众功烈高增进，2017 年起公司高端护肤品牌 Lamer 和公家护肤 品牌 The Ordinary 获得高增加，冲动公司集体事迹增进。

　　国际美妆龙头环球化机关较早，全球紧张国家和地域均有构造。国际美妆龙头群众在 上个世纪便着手经由在个国家区域收购品牌、制造子公司、建设讨论重心、与当地渠路商 协作等格局拓展环球化版图。停顿各公司 2021 年财报，欧莱雅群众和雅诗兰黛全体均已 参加 150 个国家和地域，资生堂大伙已参加 120 个国家和地区。欧莱雅集团和雅诗兰黛集 团在欧美和中原的护肤和彩妆商场拥有率有所有超过优势，资生堂团体和爱茉莉安静洋集 团本土的优势更显著。

　　各美妆整体子品牌紧抓商场红利，主动拓展新兴阛阓。2000 年最先，国际美妆集团 将眼神放在高潜力的亚太地区，子品牌连接投入华夏。屈从 Euromonitor 数据，2008-2021 年华夏美妆个护阛阓范畴从 1482 亿元进步至 5686 亿元，CAGR +10.1%，增快远超欧美 日韩。

　　史册一切估值高，大家日估值取决于公司准备处境、宏观经济和板块修理等 多重身分

　　（1）估值高位期（2021 年 3 月-2021 年 6 月）：2021 年 3 月公司上市，行径皮肤学 级护肤品里的龙头，公司仰仗壁垒性、高成长性和稀缺性，叠加优质业绩，上市后估值速 速升高。公司市值由 2021年 3月底 690亿元增加至 2021 年 6月底 1151亿元（增长 62%）， 大幅跑赢同期万得全 A 指数（增长 9%）。 （2）估值消化期（2021 年 7 月-2022 年 6 月）：2021 年美妆资产链荣华进入变更期， 须要阶段性疲软，行业增快放缓，公司 2021 年功绩收工逆势高增但估值出现阶段性下调，市值由 2021 年 6 月底 1151 亿元震荡下调至 2022 年 6 月 922 亿元（着陆 20%），跑输同 期万得全 A 指数（增加 1%）。 （3）估值承压期（2022 年 7 月-2023 年 3 月）：2022 年下半年美妆行业增加承压， 叠加公司节制产品在双十一光阴的谈论事变、股东减持等成分，公司的估值创造下滑，市 值由 2022 年 6 月底 922 亿元下滑至 2023 年 3 月 6 日的 575 亿元（下滑 38%），跑输同 期万得全 A 指数（增长 0.5%）。

　　（1）高速滋长期（2017 年 11 月-2020 年 7 月）：2017 年 11 月公司上市，上市后公 司发力电商渠路，主推大单品战略，2019 年推出泡泡面膜成为爆品，2020 年推出的红宝 石杰出和双抗出色让公司将大单品计谋拓展至抗衰杰出类目，公司功绩不停兑现。随从美 妆板块景气度提高，公司市值由 2017 年 11 月底 64 亿元增加至 2020 年 7 月底 377 亿元 （促进 491.5%），大幅跑赢同期万得全 A 指数（促进 27.8%）。 （2）震动调整期（2020 年 8 月-2022 年 1 月）：公司高管及股东不停实行减持，美 妆行业比赛剧烈叠加流量结余渐退，市场阶段性危境偏好改变等导致公司市值发觉回调， 而公司坚持大单品策略，创意推出激情营销，双十一大促功夫亮眼展现减少市值回调幅度。 公司市值由 2020 年 7 月底 377 亿元下调至 2022 年 1 月 340 亿元（降下 10%），跑输同 期万得全 A 指数（促进 15.1%）。 （3）市值稳增期（2022 年 2 月-2023 年 3 月）：公司在可选淹灭边缘降低遇瓶颈和 限度疫情反复的背景下，逆势实现高增，复购率和 ROI 提升驱动公司迈入大单品剩余收割 期，叠加大促期间亮眼效率，公司市值由 2022 年 1 月底 340 亿元促进至 2023 年 3 月 6 日 532 亿元（增加 57%），跑赢同期万得全 A 指数（增进 4.1%）。

　　（1）估值降低期（2019 年 11 月-2021 年 7 月）：2019 年 11 月公司上市，上市后公 司仰赖玻尿酸营业的寰宇越过职位以及医美颜值产业的热度，公司市值由 2019 年 11 月底 385 亿元增加至 2021 年 7 月底 1099 亿元（促进 246.1%），大幅跑赢同期万得全 A 指数 （增长 54.2%）。 （2）估值调理期（2021 年 8 月-2023 年 3 月）：市场对医美周围联系策略禁锢牵记 加剧，医美相关负面商量发酵。公司巩固成就性护肤品机关营销列入上涨暂时拖累利润， 叠加 2021 年美妆财富链兴旺参加改造期，须要阶段性疲软，行业增快放缓。公司市值由 2021 年 7 月底 1099 亿元下调至 2022 年 3 月 6 日 595 亿元（降落 55.4%），跑输同期万 得全 A 指数（增长 2.5%）。

　　（1）稳重增加期（2019 年 7 月-2020 年 6 月）：2019 年 7 月公司上市，公司聚焦眼 部照拂和面部抗衰，业绩逐季高增，净利率（20%-30%）和 ROE（30%-35%）两倍高于 同行业水平。公司市值由 2019 年 7 月底 174 亿元增长至 2020 年 6 月底 345 亿元（促进 99%），大幅跑赢同期万得全 A 指数（增加 18%）。 （2）变革转型期（2020 年 7 月-2022 年 4 月）：2020 年公司滥觞实行改变，渠途方 面 2020 年丸美天猫旗舰店由代运营模式切换为自营，同时清理直播举行控价，营销方面 实行 “年轻化、应酬化、数字化”的跳班，功绩片刻承压。公司估值发觉下调，市值由 2020 年 6 月底 345 亿元下调至 2022 年 4 月 83.5 亿元（降下 76%），跑输同期万得全 A 指数（促进 16%）。（3）估值树立期（2022 年 5 月-2023 年 3 月）：公司根源面参加不停边际改变通路： 主品牌丸美有望进一步夯实“抗衰/优越&眼霜”心智，重组胶原系列技术领先且有望连续 推出新品；彩妆品牌恋火 PL 在底妆规模已露头角，在出游、酬酢等消费场景恢复的状况 下不停高速促进。随着电商多层次人才团队的修复，估量线上运营效力、内容营销等实力 将彰着降低。公司市值由 2022 年 4 月底 83.5 亿元增加至 2023 年 3 月 6 日 163 亿元（增 长 95.5%），跑赢同期万得全 A 指数（增进 17%）。

　　（1）上市孕育期（2001 年 3 月-2013 年 3 月）：2001 年公司上市，公司一直布局新 品牌、新品类和新产品，2009 年公司和瑞金医院联手打造成效性护肤品品牌玉泽，2013 年公司推出婴幼儿照管品牌启初，各品牌矩阵共同富强。2011年上海国资将上海家化100% 股权让与给中原平安，煽动其商场化运营。公司市值由 2001 年 3 月底 45 亿元促进至 2013 年 3 月底 314 亿元（增进 595%）。 （2）振动蓬勃期（2013 年 4 月-2020 年 6 月）：前任董事长葛文耀卸任，公司进入 较为波动的“任务经理人”时间，7 年历任两届董事长，叠加工夫阛阓角逐猛烈，公司市 值由 2013 年 3 月底 314 亿元微增进至 2020 年 6 月底 322 亿元（增长 2.3%），跑输同期 万得全 A 指数（增长 161.6%）。

　　（3）转型升级期（2020 年 7 月-2021 年 6 月）：2020 年 6 月公司新管理层接事后带 领公司以泯灭者为中心履行品牌更始和渠路进阶，公司举行了一系列梳理并寻觅精简，销 售费用和束缚费用告竣双降，残剩能力取得进步。公司市值由 2020 年 6 月底 322 亿元增 长至 2021 年 6 月底 408 亿元（增进 26.8%），跑输同期万得全 A 指数（增进 32.7%）。 （4）行业调整期（2021 年 7 月-2023 年 3 月）： 2021 年美妆财富链隆盛参加更改 期，必要阶段性疲软，流量节余渐退，行业增速放缓，并不才半年渐渐体目前估值中。公 司市值由 2021 年 6 月底 408 亿元下调至 2023 年 3 月 6 日 215 亿元（着陆 47.4%），跑 输同期万得全 A 指数（促进 2.5%）。

　　从 PEG 角度看，方今本土美妆公司估值程度较国际美妆集团低。国际美妆龙头大众 茂盛已相对成熟，每年利润增速估量在个位数区间。而本土美妆公司仍处高生长阶段，预 计龙头公司异日三年利润端仍有 20%-30%的增速水平，当前本土美妆公司 PEG 宏大低于 2，且低于国际美妆团体。

　　中国美妆行业较大盘估值溢价始终保留，P/E 倍数重点 2.3，P/S 倍数核心 3.1

　　经过估摸中信美妆指数相比万得全 A 指数（881001.WI）估值溢价情景可见，中原美 妆行业估值水准始终高于大盘。2018 年 1 月至 2023 年 2 月，中信美妆指数较万得全 A 指数（881001.WI）P/E 估值倍数主旨达 2.3，P/S 估值倍数主旨达 3.1。

　　P/E 估值溢价：贝泰妮史籍 P/E 估值倍数中枢达 1.3，华熙生物史册 P/E 估值倍数中 枢达 1.4，珀莱雅历史 P/E 估值倍数主旨达 1.4，丸美股份史册 P/E 估值倍数核心达 0.9， 上海家化史籍 P/E 估值倍数主旨达 1.3。

　　P/S 估值溢价：贝泰妮史籍 P/S 估值倍数中心达 3.2，华熙生物汗青 P/S 估值倍数中 枢达 1.8，珀莱雅史籍 P/S 估值倍数核心达 2.9，丸美股份史乘 P/S 估值倍数主旨达 1.9， 上海家化汗青 P/S 估值倍数焦点达 0.8。

　　中国美妆行业较欧美日韩等国家起步晚，于上世纪 70-80 岁首起先渐渐进步，资历了 4 个首要的阶段：1）发芽阶段（20 世纪 70-80 年月），美妆产品在华夏开首抬高，例如百 雀羚和情谊雪花膏、蛤蜊油；2）构造阶段（20 世纪 80 年头至 21 世纪初），国内企业和 跨国团体纷纷组织中原美妆市场，例如国内上海家化的美加净、北京大宝、广东小照料等； 3）快快蓬勃阶段（2010 年至 2021 年上半年），行业加疾迭代，商场较量加剧，国货美妆 企业兴起。4）调整蓄势阶段（2021 年上半年至今），线高超量盈利尾声，行业从渠道驱 动迈向研发科技驱动。

　　中原美妆个护阛阓规模已远超日韩，与欧美阛阓范围差距逐年缩短。遵从 Euromonitor 数据，住手 2021 年中原美妆个护市集界限抵达 5686 亿元黎民币（约闭 882 亿美元），和 美国（2021 年 1026 亿美元）和西欧市集（2021 年 1020 亿美元）规模差距逐年缩短。中 国美妆市场在举世美妆阛阓占比慢慢进步。而今华夏美妆个护商场占举世比例从 2007 年 的 5%普及至 2021 年的 17%。

　　从分泌率看，人均美妆泯灭仍有降低空间。中国美妆市集渗出率较欧美日韩仍较低， 上升起间大。中国美妆个护阛阓 2021 年范围达 5686 亿元，然而人均美妆耗费额仅约 403 元，远低于美国、欧洲、日本和韩国。随着中国淹灭水准的不停降低，排泄率有望络续不 断进步，阛阓空间仍有高大潜力。

　　从增速上看，中原美妆个护阛阓增疾速于环球商场。2008-2021 年华夏美妆个护市场 CAGR+10.1%，高于举世美妆个护商场 CAGR+2.6%。分品类看，护肤品市集和彩妆阛阓 增速均速于环球市集增快。2008-2021 年中原护肤品市场 CAGR +11.1%，高于环球护肤 品商场 CAGR +4.0%。2008-2021 年华夏彩妆商场 CAGR +13.3%，而环球彩妆市场 CAGR 2.3%。

　　从史籍市占率看，中国美妆个护阛阓蚁关度阅历了先下降后回升的经过。2012-2017 年，国际美妆大众在中原不停发力，叠加美妆行业首创企业减少，市集较量加剧，华夏美 妆个护市场聚积度 CR10 从 44%降落至 38.7%。2017-2021 年，美妆行业流量红利、前言 赢余、渠路盈余和计谋盈利的慢慢消散。淹灭者日趋理性、淡品牌而浸效用；材料/临蓐/ 注册/营销等方面的拘押日趋厉肃；渠途更加散开而流量费用不停高企；营销沉内容、豪情 互动和价钱认同。市集份额逐步向头部聚会，中国美妆个护市场聚会度 CR10 从 38.7%提 升至 43.6%，全部人们感触改日本土龙头有望不绝降低聚积度。

　　从大促再现来看，本土美妆品牌已走漏较大转变，以天猫双 11 数据为例： 护肤品牌前十排行榜：2017-2019 年，天猫双 11 护肤品牌排名前相等别有 8/5/4 家本 土品牌，榜单曾有百雀羚、一叶子、佰草集、自然堂、韩束、膜法世家等本土品牌；2020-2021 年，榜单中的本土品牌仅剩薇诺娜和珀莱雅，2022 年夸迪跻身前十榜单。 彩妆品牌前十榜单：2017-2018 年，天猫双 11 彩妆品牌排名前十均有 5 家本土品牌， 榜单曾有玛丽黛佳、卡姿兰、稚优泉、美康粉黛等本土品牌；2019-2021 年，榜单中的本 土品牌仅剩完竣日记、花西子和 Color Key，2022 年仅剩花西子和彩棠。

　　与欧美日韩对照，中国美妆个护市场会集度仍有抬高空间。2021 年中原美妆个护市 场中 CR3/5 占比为 26.8%/33.5%，低于欧美日韩美妆市集荟萃度，仍有降低空间。同时， 欧美日韩美妆个护市场 CR5 中本土企业占比高，而 2021 年中原美妆个护阛阓中 CR5 公 司中无本土企业，本土龙头公司有较大的市占普及空间。

　　中原美妆而今处平台期，为下一阶段滋生蓄势。中国美妆上一轮剩余期（必要、供给、 战略等）已过，行业增速阶段性放缓，逐渐治疗蓄势向研发本事驱动。本土品牌过程加强 产品力/营销力/渠路力加紧品牌力，增进研发身手参加辘集行业人才，同时本土原料商为 行业供给底层动力。

　　医药渊源护肤品牌再现增光，由“医”到“妆”，品控、功效更胜一筹。生物医药背 景的美妆企业依托结实的产品力，多年积蓄的研发实力，以及在专业渠途构筑的品牌局面， 频年来在美妆周围落成快快促进，如贝泰妮（启事滇虹药业，主要产品为皮肤病药物等）、 华熙生物（早期主营医药级通后质酸原料业务，深耕明后质酸财富 20 余年；由通明质酸 到效用糖、氨基酸衍生物、蛋白质、多肽、核苷酸衍生物及天然活性物共六大类生物活性 物）、鲁商郁勃（瑷尔博士/颐莲/善颜等旗下护肤品牌源自其子公司福瑞达医药）、冰溪（与 占有 40 年皮肤外用药研发和临盆体味的天龙制药互助）、巨擘生物（开办人范代娣现任西 北大弟子物医药切磋院院长）、优时颜（树立人杜乐结业于分子细胞生物专业，随后获临 床医学博士）等。

　　材料国产替代大幕开启：本土材料企业兴隆兴旺，以关成生物身手追赶高出。中原本 土扮装品资料财产尚处于始创、早期阶段，代表企业有上市公司华熙生物、嘉必优和草创 企业瑞德林、中科欣扬、萱嘉生物、维琪科技等。

　　本土美妆上市公司繁盛起步相对较晚，旗下品牌大多于 2000 年后推出。上海家化历 史最细长，前身香港广生行创办于 1898 年，但目前旗下紧要品牌六神、佰草集、玉泽等 均为 1990 年后建树；丸美主品牌征战于 2002 年；珀莱雅主品牌开发于 2003 年；贝泰妮 主品牌薇诺娜创立于 2010 年；华熙生物于 2016 年起首涉足功能性护肤品范围，推出润百 颜品牌，2018 年着手推出夸迪、米蓓尔和肌活品牌。 从增疾上看，华夏美妆优质龙头公司增速远超行业增速水准。2017-2021 年，中原限 额以上美妆零售额 CAGR 15%，华夏美妆个护阛阓 CAGR 14%，而本土优质龙头公司增 速高于行业团体秤谌。

　　大众化尚处起步阶段，单品、品牌、品牌矩阵繁华空间大。对比国际美妆龙头整体， 本土美妆上市公司对个护和香水的机关相对空白，而美妆范畴超高端品牌仍在结构阶。同 时主品牌占比较高，打造第二助长曲线 年，贝泰妮旗下主品牌薇诺娜收 入占比近 98%、珀莱雅旗下主品牌珀莱雅收入占比近 83%，丸美股份旗下主品牌丸美收 入占比近 93%。多品牌矩阵的大伙化之途是异日旺盛宗旨，本土美妆上市公司也正踊跃布 局第二成长曲线。

　　参考国际美妆大伙，中原美妆行业有望助长出同样大范围的美妆集团。根据欧睿数据， 2021 年 L’oreal 大伙收尾零售额争执 2300 亿元百姓币，Estee Lauder 大伙终局零售额突 破 1000 亿元黎民币，Shiseido 团体结束零售额近 600 亿元黎民币，爱茉莉安适洋全体终 端零售额逾越 300 亿元百姓币，有力证实美妆行业可以助长出大周围的公司。2021 年中 国本土美妆上市公司结果零售额仍未冲破百亿，天花板仍高。

　　从品牌端看，国际美妆单品牌在全球收尾零售额可突破百亿级别，以至亲密千亿级别。 2021 年，巴黎欧莱雅单品牌在举世最后零售额最高，达 920.7 亿元公民币，兰蔻、雅诗 兰黛、美宝莲、倩碧、资生堂和海蓝之谜均完工单品牌环球结果零售额争执百亿元国民币。 2021 年本土美妆品牌终端零售额最高冲突 50 亿元，和国际美妆品牌体量仍有差距。

　　线上古代电商流量结余尾声，淘系美妆销售集体增快放缓。恪守魔镜市集情报阛阓情 报数据，2022 年淘系护肤品贩卖额为 2086 亿元，同比-10.6%，初度发明负增长；2022 年淘系彩妆贩卖额为 701 亿元，同比-23%，下滑明晰。

　　新兴渠道查究流量新打法，美妆品牌恣意机关线上抖音、速手等新型直播渠道，优化 直播计谋，告竣功绩的速快促进。2022 年，坚守久谦数据，抖音平台美妆贩卖范畴前 3 分辩为花西子 13.0 亿元、欧莱雅 8.6 亿元、珀莱雅 6.8 亿元；本土护肤品牌前 3 区别为珀 莱雅 6.8 亿元、肌活 4.8 亿元、润百颜 3.9 亿元。由于浩瀚品牌仍在抖音渠道布局的初始 阶段，海外品牌与本土品牌差距较小。

　　细分规模本土优质龙头崛起。本土优质美妆龙头已在细分规模赶超国际美妆整体，例 如贝泰妮吞没功能护肤龙头成分，华熙生物安身明后质酸赛道拓展生物活性物，巨头生物 和丸美股份引领重组胶原蛋白在大方范畴的诈欺，鲁商繁华旗下瑷尔博士微生态护肤拓展 战术:

　　打造生物活性物平台，驻足明后质酸，煽动 gaba-氨基丁酸、依克多因、麦角琉因等 在美妆及其我们范围的诈欺产业化。1）效率糖类：包括明后质酸、硫酸软骨素、肝素等；2） 蛋白质类：包罗胶原蛋白、弹性蛋白、乳铁蛋白等；3）氨基酸及衍生物：包罗氨基丁酸、 聚谷氨酸、聚赖氨酸等；4）多肽类：征求脂肽、肌肽等；5）核苷酸及衍生物：包括依克 多因等；6）天然活性化关物：网罗虾青素、红景天苷、白藜芦醇等。

　　主力品牌薇诺娜为敏感肌赛道龙头，以云南地区马齿苋、青刺果等特色植物的提取物 为核心成分，产品完满了必然秤谌的“特许价格”含义—特性地区的特点产物，可师法但 无法复制，与甘旨可乐、茅台、SK-II 的“Pitera”等在消失者心智上类似。

　　威望生物旗下两大主品牌“可复美”和“可丽金”凝神于以重组胶原蛋白为环节生物 活性要素的专业皮肤照料产品，而今要紧产品为械招牌敷料以及范围妆牌号护肤品。据弗 若斯特沙利文数据（转引自巨子生物招股书），2021 年公司在中原医用敷料商场市占率达 9%，位列第二；在中原效率性护肤品商场市占率达 11.9%，位列第三。

　　丸美股份运用天然植物提取、闭成生物、基因工程、生物发酵、绿色化学等前沿本事 维持改进因素。而今公司累计贮藏资料 80+款，可量产变动诈骗 20+款，主旨要素包罗希 诗因 SPG β葡聚糖、全人源沉组双胶原蛋白、超分子弹性蛋白、CelCaper 可可提取物。

　　胶原范围落成划时刻突破，成分研发激动产品改进。2021 年公司文告与暨南大学及 基因工程药物国家工程探讨重心共研共创的基于基因工程技术的“重组人源化胶原蛋白”， 成立胶原抗衰老三大技能壁垒，并得胜使用于沉组胶原蛋白系列。

　　瑷尔博士萦绕皮肤微生态，垂垂摸索皮肤微生态与补水保湿、敏感肌、美白、抗衰等 功用的相干；在品类内中，瑷尔博士效用打造优势产品，提升品类渗出击穿品类。瑷尔博 士目前据有益生菌系列（益生菌+益生元+后生元调节皮肤微生态）、酵萃系列（双菌双株 发酵的褐藻酵萃专利成分）、精研系列（主打二裂酵母发酵物、水解玻尿酸）三大产品线。

　　业绩增速：1）本土优质龙头防守营业收入高增速。贝泰妮、华熙生物、珀莱雅和巨 子生物生意收入增快谨慎，高于业内其全班人国际和本土公司。2）近 5 年各公司净利润增速 呈瓦解趋势。贝泰妮、珀莱雅净利润增速在疫情工夫较同行业其全部人国际和本土公司更稳定， 雅诗兰黛集体、资生堂群众和爱茉莉和平洋集体净利润增速震动较大。

　　结余气力：1）毛利率：高毛利源于高端定位、优质产品力、高毛利品类组织：2017-2021 年，巨子生物、华熙生物、贝泰妮、资生堂集体、欧莱雅大伙和爱茉莉安好洋集体毛利率 维持在 70%以上，个中巨擘生物、贝泰妮和华熙生物毛利率高于国际美妆群众。 2）净利率：优质龙头捍卫褂讪高净利率。2017-2021 年，巨擘生物净利率防卫在 50% 以上，贝泰妮净利率扞卫在 20%以上，华熙生物净利率有所下滑但仍捍卫在 15%以上， 珀莱雅和欧莱雅全体净利率防卫在 10%以上。

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