鲁商蕃昌2022年11月文告拟将房地产筑筑交易让渡至母公司或其所属公司，将静心大强壮鸿沟。房地产营业转让不但显示了山东省国企改换的气魄与信仰，也展现了实控人山东省国资委对公司大强大家当发展的信心，是公司的浩瀚改变。

　　2022Q1-3装饰品营业占比仅17%，若地产业务剥离，则粉饰品占收入比浸将攀升至72%，成全部收入核心，公司花费属性及孕育逻辑明白强化。

　　疫情导致供给链扰动，新规落地推高门槛，装束德行业齐集度进一步擢升。2019-2021在疫情陶染下，护肤CR5由19%提拔至21%，CR20由38%擢升至45%；华夏墟市彩妆品牌市集集中度较护肤更高，2019-2021年，彩妆CR5由25%晋升至30%，CR20由63%擢升至68%。领域较低的品牌市占率一连削减，护肤领域欧美一线品牌受益扩张，彩妆界限国产头部品牌接棒。

　　2020-2022年国货物牌出售兴起。在花消全体缩量、理性消耗趋势仰面的后台下，中价钱带的装饰品更具优势。瑷尔博士定位微生态护肤，继续高快增加。2021年，瑷尔博士竣工交易收入7.44亿元/+272%；3Q22，品牌实现开业收入7.45亿元/+53%，沿袭高快孕育态势。

　　且则拥有益生菌系列、酵萃系列、精研系列三大产品线，听命主要结构保湿、筑护、抗老，产品式样弥漫水乳、精练、面膜及其我们。旗下酵萃系列产品矩阵相对成熟，组织中端具有高性价比，主推品牌独有成分褐藻爽快，微晶水具备大单品潜力。

　　1）瑷尔博士采取线上线下悉数机关、多渠叙合资茂盛的思途。线上以天猫、抖音为主，此中天猫为品牌主阵地，抖音起量灵便；品牌也逐步构造了速手、京东、唯品会等线上渠道，本原收工了线上全渠谈掩盖。线下以单品牌店+商圈店机关全国，效用打造瑷尔博士皮肤颜究院，构筑新零售体例。

　　放弃2021年合，瑷尔博士皮肤颜究院加盟商已覆盖宇宙40+都会，线下分销发力调色师、KKV、三福时尚、喜燃等CS渠说新业态，构造全国百余个都市。2021年，瑷尔博士竣工营业收入7.44亿元，其中线%。

　　瑷尔博士在2022年下半年以后售卖发挥欠佳，除行业集体承压的因素外，品牌卖出欠佳的源由紧要有：2022年大单品上新缺位；品牌暂未进驻超头直播间。后续在品类拓展、渠说延伸方面有更大提拔空间。

　　2）颐莲深耕玻尿酸护肤，依靠全体玻尿酸产研优势，拓展“玻尿酸+”。玻尿酸出力护肤商场延长迅猛，据沙利文2022年墟市界限预测为109亿，瞻望将来5年将复旧41%的CAGR水准增加至2027年的617亿。

　　2021年，颐莲杀青营收6.5亿元/+73%；3Q22，品牌完毕营收5.4亿元/+27%，维持较速延长程度。品牌定位团体价格带，性价比特性特出，此中补水喷雾为颐莲且自大单品、2022年1~10月收入功劳约59%。

　　颐莲研制出洋内首款玻尿酸护肤品，是玻尿酸“原液”类护肤品的树立者和领军者，临时功夫依然6轮迭代，革新研发硅烷化玻尿酸、玻尿酸+富勒烯等专利新成分。颐莲则选择另辟门径推玻尿酸喷雾为主打（喷雾墟市存玻尿酸成透露星单品空缺），使玻尿酸喷雾酿成大爆品（终止2022年双11全网累计销量4000万+支）；

　　后续推出富勒烯元气简练、分合适膜等跳级新品打造精深矩阵。从卖出贡献度来看，在天猫、抖音两大线%，抖音卖出占比照高。

　　3）构筑“4+N”品牌矩阵，福瑞达医药助力研发。公司连结繁盛“4+N”策略结构，“4”是指四大主力品牌及相对应的护肤光阴赛说，即专研玻尿酸护肤品牌“颐莲”，用心微生态护肤品牌“瑷尔博士”，切确护肤品牌“善颜”，以油养肤品牌“伊帕尔汗”。在四大主品牌外，仰仗公司“妆药同源，科技美肤”的功夫优势，搜求更多轻医美高端要素、宝贵中草药护肤身分以及前沿的新兴护肤科技。

　　供应端：竞争格局优化，中药配方颗粒集采利好头部企业，渠说拓展进一步大开中药市场。必要端：住户诊治保健付出占比晋升，或驱动中药行业伸长。公司旗下占据覆盖多领域的中药坐蓐研发企业明仁福瑞达，以及国内玻璃酸钠注射液先驱博士伦福瑞达，二者有望受益于医药行业供需共振，迎来出售额继续提拔。

　　明仁福瑞达为今世中药坐蓐企业，产品涵盖骨科、妇科、内科、眼科、儿科五大界线。小儿解感颗粒于2020年1月被山东卫健委参加新冠肺炎孺子中医调养推荐中成药，颈痛系列产品考取山东省火炬贪图、被列为国家要点新产品。

　　博士伦福瑞达是国内玻璃酸钠注射液家产先驱。主要产品为滴眼液和骨科注射剂，在玻尿酸眼/骨科操纵商场2018年市占率折柳为23%和23.2%，仅次于昊海生物，位居第二。

　　鲁商旗下原料业务首要设两个主体：主旨福瑞达深耕玻尿酸资料，是举世超过的透明质酸资料临蓐基地之一，现占领420吨/年透明质酸产能坐蓐食等级和润饰品级透明质酸，个中60%出口至东亚、北美、欧盟等地区；福瑞达生科借力合成生物进军大发酵，竭力于生物防腐剂和效用性妆饰品资料建立。

　　据头豹商榷院数据，2021年中国企业明后质酸原料市场鸿沟占环球范围的76%，其中华熙生物为市场最大提供商，占全球市集范围的44%，鲁商昌隆（核心福瑞达）次之，占全球市集的15%。2021年，公司获批玻璃酸钠药品生产愿意证。

　　截止姑且，公司暂未涉足医药级玻尿酸界线，预期改日随派司落地，有望开放医药级增量市场空间。2021年1月，国家卫健委许可明后质酸用于日常食品扩充，计谋范围铺开后行业迎增量空间。公司先后推出了玻小酸、伽美博士、玻小白、天生玉琢等通明质酸饮品品牌。综合公司玻尿酸研发坐褥实力，来日随墟市消费者熏陶延续推动，有望解锁更多玻尿酸愚弄场景，鞭策食品级玻尿酸出售。

　　国家亲近属意并纵情挽救合成生物学和生物改进产业的茂盛。福瑞达生科为集团大发酵平台，以闭成生物学制备多种成效性资料。眼前公司已有多款产品上市，掩盖食品增添、粉饰品材料、农业资料三大领域，其中纳他们霉素举世商场拥有率在40%以上，处行业超越身分。

　　中信证券因循2022/23/24年交易收入瞻望为120.03/129.82/146.64亿元，守旧净利润瞻望为4.48/6.54/8.48亿元。基于SOTP估值法，参考美妆行业首要可比公司（华熙生物、贝泰妮、珀莱雅等）2023E41xPE中位估值水平、医药行业紧要可比公司（同仁堂、云南白药）2023E31xPE中位估值水平。

　　材料行业紧急可比公司（华熙生物、昊海生科、嘉必优）2023E31xPE中位估值水平，给以公司美妆/医药/原料生意2023E40x/30x/30x估值水平，给以公司2023年方针市值136亿元，对应方针价13元，守旧“买入”评级。

　　垂危因素：物业重组盘算具有不确定性，买卖物业控制、业务代价等闭键成分尚未裁夺；行业羁系趋严；妆扮品交易郁勃不及预期；资料生意逐鹿加剧；医药产品价值下跌幅度高出预期；医药行业政策及研发损害；新型效劳性资料商场繁荣不及预期或竞争猛烈水准高出预期。